王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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