分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估(竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(x竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读íng)势及(jí)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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