文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际(jì)效猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门(mén)对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)