平安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月(yuè)加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

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