分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去(qù)年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来(lái)的(de)三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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