核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和(hé)预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了(le)次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消费(fèi)的(de)方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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