“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们(men)看重的(de)一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自(zì)身的(de)基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料(liào)端息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明(míng)了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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