摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。