王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一(yī小舞去掉所有衣服是什么样子的)次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都小舞去掉所有衣服是什么样子的(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了(le)一个(gè)完(wán)美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　小舞去掉所有衣服是什么样子的trong>而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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