主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润(rù比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁n)改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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