来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模(mó)告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其(qí)实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的(de)工程。

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