核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部(bù)门(mén)对(duì)资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续(xù)流(liú)向居民(mín)部门(mén)，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的企业(yè)经(jīng)营预期持(chí)续改善增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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