主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续(xù)改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加(jiā)之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单>下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备、家具(jù)等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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