平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽(qì)46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

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