分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增(z话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语ēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

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