核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也(yě)并不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技(jì)行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易(yì)受到政策(cè)利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌t="【海通(tōng)策(cè)略】分歧：价值还是成长(zhǎng)？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107412.png">

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上(shàng)的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

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　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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