平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容(róng)易(yì)对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上(shà莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义ng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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