《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)n是正极还是负极，L是正极还是负极更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从一(yī)个(gè)更高的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临(lín)的是什(shén)么(me)样的(de)经济形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲n是正极还是负极，L是正极还是负极，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领n是正极还是负极，L是正极还是负极域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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