分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的，政策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行及失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

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