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　　主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单内(nèi)容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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