平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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