摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年(nián)夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升(shē夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭ng)温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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