分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎn自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗g)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主要(yào)来自未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗其二(èr)，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗