来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷(dài)利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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