核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个(张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗gè)月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和(hé)消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居(jū)民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度(dù)随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存(cún)利(lì)润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民(mín)预(yù)期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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