文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去(qù)年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入(rù)的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

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