文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际(jì)效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债(zhài)的(de)限额(é)空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突破预(中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗yù)算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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