《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什(shén)么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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