“现在的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下(xià)的空间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点，就是(shì)它(tā)的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可(五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地(dì)产行业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模(mó)越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们(men)分(fēn)别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房地(dì)产产业链股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾(céng)经五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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