王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过保险资(zī)金(jīn)却(què)是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗xī)率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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