分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房(单倍行距是多少fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(单倍行距是多少zī)增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分(单倍行距是多少fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

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