文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大(dà)的问题(tí)既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投企业和(hé)科(kē)技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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