核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开(kāi)发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗"【海通策略】分歧：价值还是(shì)成长？（吴(wú)信坤、刘颖(yǐng)、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108614.png">

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直(zhí)是(shì)目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关(guān)注中特重估(gū)三大(dà)可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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