王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lìweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需(xū)要(yào)留存一定的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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