文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企(西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原因。

西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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