《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2云南有哪几个市 云南是几线城市.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的(de)出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI云南有哪几个市 云南是几线城市g>、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)云南有哪几个市 云南是几线城市较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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