王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　<西安市城六区是哪几个strong>谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年(西安市城六区是哪几个nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段(du西安市城六区是哪几个àn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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