核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落(luò)，资金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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