文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了g>▍其三，资(zī)金较为拥挤可能明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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