核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式ong>风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式xìn三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式g)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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