摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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