文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落(luò)，4月21日平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体操作上来(lái)看(kàn平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资(zī)金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的(de)预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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