文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在(zài)流(liú)动性强的大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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