主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速(sù)延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shē一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米n)。

　　其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动(dòng)工业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiān一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米g)较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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