主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是(shì)营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖>

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖ng>伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜(shèng)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖