王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行苏州是几线城市呢股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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