《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国民党任公是指谁，任公指的是什么(qī)国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完(wán)整(zhěng)的系国民党任公是指谁，任公指的是什么统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述(shù)一(yī)系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的(de)下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 国民党任公是指谁，任公指的是什么