来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一(yī)些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货乔丹有多高币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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