“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的(d科兴是美国的还是中国的e)空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的一家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然就具(jù)有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de科兴是美国的还是中国的)定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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