分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)<偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗/p>

　　我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的(de)净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和(hé)表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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